中金：上周中资高收益美元债收益率上行，地产板块受碧桂园影响价格下行

本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，作者：于杰、袁文博等，原标题《【中金固收·信用】美债利率承压，高收益地产下挫 —— 中资美元债周报》。

中金研究

(资料图片仅供参考)

上周2Y美债收益率收于4.89%(+11bp)，10Y美债收益率收于4.16%(+11bp)。从收益率和利差来看，上周中资投资级美元债收益率和利差分别下行0.2bp和12bp，中资高收益美元债的收益率和利差分别上行37bp和30bp。往后看，我们认为美债收益率可能还是易上难下，投资级中资美元债四季度或为较好配置时点。

风险

美国通胀回落不及预期、美联储货币政策超预期。

一级市场回顾

上周中资美元债一级新发合计约23.8亿美元，主要为金融及城投行业发行人。具体来看：

城投方面，临沂城市建设投资集团有限公司8月10日以担保结构定价3年期、3.1亿美元债券，初始价7.6%区域，最终指导价和发行价为7.4%。云南省能源投资集团有限公司8月7日定价3年期、7000万美元绿色债券，由邮储银行昆明分行提供SBLC，初始价7.3%，最终指导价和发行价为5.75%。

金融行业方面，中国人寿保险(海外)股份有限公司8月8日直接定价10年期NC5、20亿美元次级资本债券，初始价5.8%区域，最终指导价和发行价为5.35%。

上周离岸人民币债券一级新发约7.4亿元。具体来看：

攀枝花城建交通(集团)有限公司8月9日定价3年期、2.57亿人民币点心债券，由天津银行提供SBLC，发行价4.65%;山东省商业集团有限公司8月8日定价3年期、4.85亿人民币点心债券，由北京银行提供SBLC，发行价为3.9%。

二级市场回顾

上周2Y美债收益率收于4.89%(+11bp)，10Y美债收益率收于4.16%(+11bp)。从收益率和利差来看，上周中资投资级美元债收益率和利差分别下行0.2bp和12bp，中资高收益美元债的收益率和利差分别上行37bp和30bp。目前投资级和高收益收益率中枢分别为6.02%和19.97%，处于历史94%和87%分位数，利差中枢分别为131bp和1536bp，处于历史5%和85%分位数。

从回报率来看，上周中资美元债整体回报率-0.64%，其中投资级和高收益回报率分别为-0.32%和-3.44%，分行业来看，地产、金融、城投行业回报率分别为-6.38%、-0.92%和0.13%。上周全球市场美元债指数表现来看，上周美国投资级指数下跌0.13%，亚洲投资级指数下跌0.16%，欧洲投资级指数下跌上涨0.12%;美国高收益美元债指数上涨1.10%，亚洲高收益美元债指数下跌1.27%，欧洲高收益指数略上涨0.01%。具体来看，

地产方面，上周市场焦点继续为碧桂园美元债，8月7日碧桂园未能如期支付两笔美元债利息，公司美元债曲线下跌5-10pt，随后穆迪在10日将公司主体评级由B1下调至Caa1。8月13日，碧桂园再发公告宣布将旗下11只境内公司债券自2023年8月14日开市起停牌，复牌时间另行确定，市场对公司债券展期重组预期升温，公司美元债价格进一步下跌至个位数水平。其他未出险民企美元债价格也受到负面影响，新城发展美元债价格大幅下跌15-20pt，龙湖美元债曲线下跌5-6pt，万科下跌2-3pt。

城投方面，上周湖州城投3.2Y债券、潍坊城建1.12Y债券、青岛城建1.9Y债券上涨0.6-1美元区间，涨幅居前;西安城投1.66Y债券、郑州城投2.04Y债券、昆明轨交1.33Y债券下跌0.6-1.2美元，跌幅居前。

金融和其他行业方面，AMC板块跑输市场，华融曲线整体下跌0.5-1.5美元，东方资管利差上行10-15bp左右;租赁板块中，交投活跃主体交银租赁利差收窄2-3bp，工银租赁等利差收窄约10-15bp;银行T2债券下跌居多，工商银行、中国银行利差走阔9-10bp;国央企方面，中石油、国家电网、中化、中铝利差小幅收窄;TMT板块整体表现稳健，联想、京东、华为、阿里等利差收窄1-3bp，百度利差走阔1-2bp。

信用事件

上周负面评级主体包括：碧桂园控股有限公司、赣州发展投资控股集团有限责任公司/赣州城市投资控股集团有限责任公司和青岛市即墨区城市开发投资有限公司。

► 穆迪将碧桂园控股有限公司的主体评级从Ba3下降至B1，评级展望维持负面不变，主要是由于穆迪认为低线城市疲弱的经营环境和动荡的资本市场，公司在未来6-12个月内稳定其不断下降的合同销售额和恢复其融资渠道的能力存在不确定性。

► 惠誉将赣州发展投资控股集团有限责任公司/赣州城市投资控股集团有限责任公司的评级展望由稳定下调至负面，主体评级维持BBB-不变。主要是由于惠誉对赣州发投/赣州城投的所在地政府赣州市政府信用状况内部重新评估的结果。

► 惠誉将青岛市即墨区城市开发投资有限公司的主体评级由BBB-下调至BB+，评级展望由负面观察上调至稳定。主要是由于惠誉认为必要时即墨区政府为即墨城投提供合规支持的能力有所下降。

► 穆迪将碧桂园控股有限公司的主体评级从B1下降至Caa1，评级展望维持负面不变，主要是由于穆迪认为碧桂园在未来6-12个月内及时偿还债务(包括息票支付)的能力具有不确定性。

上周正面评级主体：云南省能源投资集团有限公司。

► 惠誉将云南省能源投资集团有限公司评级展望由负面上调至稳定，主体评级维持BBB-不变。上述展望调整是基于惠誉下调对云南省政府信用状况的内部评估结果，尽管由于土地出让收入急剧下降叠加新冠疫情的反复冲击，导致云南省政府的财政状况陷于疲弱，债务规模不断攀升，云南能投的经营和财务表现仍保持稳健。

市场展望

上周美国公布7月CPI数据来看， 7月CPI同比3.2%、低于市场预期3.3%，核心CPI同比降至4.7%、符合市场预期，向后看三季度核心CPI仍有下行空间。我们认为短期内积极财政延续下，美国经济和通胀韧性仍在，美联储可能需要进一步加息或维持更久的高利率水平来抑制通胀，包括市场对美国中长期主权风险的担忧等，都会推升美债利率。因此，我们认为虽然从长期来看美债确实有配置价值，但短期一到两个季度来看美债收益率或仍有上行可能、特别是长端美债收益率可能回升至此前4.2%附近的高位甚至更高;若投资者确有配置美债需求，或许可以先配置短期限美债。综合来看，我们认为美债收益率可能还是易上难下。考虑到投资级中资美元债收益率和美债利率的联动性较强、利差处于历史偏低分位数，短期来看，投资者或无需立即配置投资级中资美元债，可以等待风险资产调整过后、紧缩周期接近尾声时再进行介入，四季度或为较好配置时点。

图表1：主要行业美元债月度发行量

注：截至2023年8月11日

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：美元债发行明细

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：美元债收益率上周变动(左图);美元债利差上周变动(右图)

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表4：投资级中资美元债收益率走势(左图);投机级中资美元债收益率走势(右图)

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表5：境内外收益率比较

资料来源：Factset，Wind，中金公司研究部

图表6：中资美元债收益率、利差分位数水平

注：分位数自2008年4月30日起算，截至2023年8月11日

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表7：上周中资美元债评级调整

资料来源：Bloomberg，穆迪，惠誉，中金公司研究部

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